来自 符合七日战法的股票 2018-01-07 16:58 的文章

悦读会巴菲特对中国石油的投资决策

  黄建平:2005年毕业于北京科技大学材料科学与工程系,从大学开始接触投资,具有丰富的投资经历,崇尚巴菲特的价值投资理念。

  股神巴菲特是如何像滚雪球一般聚集财富的?他都进行了哪些引以为傲的投资?又做出过哪些糟糕的投资决策?每个决策的背后,他在思索什么、他在阅读什么、他在关注什么他在分析什么? 《巴菲特投资案例集》以投资的时间顺序为线索,将巴菲特所投资的公司进行一一分析,重点展示了巴菲特做出投资决策时,被投资公司的财务细节、发展状况,以及他的买入价格、投资过程、投资后的表现等。客观呈现了巴菲特每个投资决策背后的现实状况,帮助读者更好地理解巴菲特的投资理念。今天分享第五期:中国石油,更放心的投资选择。

  2003年春天,“非典”(SARS)肆虐神州大地,多数人的行动被限制在有限范围内,经济活动骤减,人们对经济的前景感到悲观,也不例外。2003年4月份,香港恒生指数经过长年的盘整和下跌,跌回十年前,最低达到8409点,为多年来的最低点位。

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  也就在这个时候(2003年4月份),沃伦·巴菲特用伯克希尔悄然买入中国石油的H股,共投资了4.88亿美元,买入了23.4亿股,占公司总股份的1.3%。每股买入均价约为1.6港元,当时的人民币对港元汇率为106,对应人民币为每股1.7元。

  巴菲特在5年后的2007年7—10月,全部卖出了中国石油的股份,每股卖出价约为13.5港元,卖出总市值约为40亿美元。税前投资收益约为35.5亿美元,不包括分红的总投资收益率为7.3倍,年均复合投资收益率约为52.6%,同期恒生指数分别为2.7倍和22.2%。另外,在这5年里,伯克希尔共收到税后分红约2.4亿美元。

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  关于为什么买入和卖出中国石油的股票,巴菲特曾经在2007年的致股东信中和2010年CCTV财经频道《对话》节目上都做过说明。

  在2007年的致股东信中,他讲道:“去年我们作了一笔大减持。在2002、2003年,伯克希尔以4.88亿美元的价格买入中国石油1.3%的股份,以当时的股价计算,其总市值是370亿。查理和我认为其大约值1000亿美元。在去年,两个因素使其价值急速上升:原油价格大幅上涨;中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上做了卓有成效的工作。去年下半年,中石油的市值上升至2750亿美元,这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以40亿美元将其卖出。”

  巴菲特投资中石油主要基于两个判断:(1)2002—2003年,中石油的市值约为内在价值的0.4倍,存在非常大的安全边际;(2)原油价格偏低,原油价格上涨会进一步增加内在价值,使得安全边际进一步扩大。他认为,无论从原油储备、现金流还是其他标准看,中石油的股价都非常便宜。同时,俄罗斯有家石油公司也便宜,但他对中国更放心。

  另外,巴菲特在2003年的致股东信中发表了对美元汇率的看法,并于2003年11月10日在《财富》杂志撰文《日益沉重的贸易赤字是在出卖美国》,预测美元汇率将持续走低,原因是美国巨额的贸易赤字。于是在2002年开始至2003年底,他已经买入了5个国家共120亿美元的外汇合约,以补偿部分风险。在这个判断下,买入以人民币计价资产的中国石油,也会在抵抗美元贬值上更加有利。

  2003年,石油价格约为25~30美元/桶,国际原油价格自20世纪80年代初一直处于每桶30美元以下,从1999年到2003年更是横盘了4年。由于世界经济日趋繁荣,中国等新兴国家的石油需求量越来越大,石油资源相对紧缺,原油价格上涨的概率大于下降的概率。

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  中国石油股份公司在2000年4月份发行新股,筹资203亿元,开始在香港证券交易所上市,同时在纽约证券交易所以存托证券形式交易。

  中石油的主要业务包括四部分:(1)原油勘探和生产,这部分贡献主要利润,2002年这部分经营利润为721亿元;(2)炼油与销售,2002年这部分经营利润为28亿元;(3)化工与销售,2002年这部分经营利润为-31.6亿元;(4)天然气与管道,2002年这部分经营利润为15.5亿元,正在开始建设西气东输一期工程。

  2000至2002年,中石油的净利润分别为546亿、454亿和469亿元,利润随原油价格上下波动。2000年至2003年上半年,股价处于横盘状态,围绕在1.5港元附近波动,市盈率约4~6倍,市净率约0.9倍。

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  每年的年报中,中石油都会发布一个按照美国财务会计准则计算的“经贴现的未来净现金流量标准化度量”值,在此将其简称为“现金流贴现值”。计算方法为,以每年年末的原油储量、原油销售价格、成品油销售价格、当年运营成本、当前税率等计算出未来每年的净现金流入,然后以10%的年贴现率进行贴现求和,得到总的现金流贴现值。该现金流贴现值主要随原油价格、原油储量、运营效率而变动。

  2002年年报中披露,其当年底的原油储量为174亿桶,现金流贴现值为6153.86亿元(约800亿美元),年底的总市值约为2900亿元(约350亿美元),总市值为现金流贴现值的0.47倍,和巴菲特的判断相符。因此,在不考虑原油价格变动的情况下,现金流贴现值可以作为中石油内在价值的一种表征。

  以下有关探明油气储量未来现金流的标准化度量,是按照美国财务会计准则第69号呈列。下列数据是按照各期间终结时的价格和成本、现行法定税率和10%年贴现率计算。由于价格及成本并不固定,而价格或成本变动不在计算之列,因此结果未必能反映估计探明储量的公平价值,但可作为一般计算标准,提高使用者预测未来现金流的能力。

  截至2001年12月31日和2002年12月31日,两年度每年末期有关探明石油及天然气储量的经贴现的未来现金流量标准化度量列示如下(以人民币百万计):

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  2007年,巴菲特卖出中石油的股票时,中石油的总市值约为2.1万亿元(约2750亿美元),其年底现金流贴现值为1.82万亿元(约2400亿美元),市值为现金流贴现值的1.15倍。此时正值金融危机爆发前夕,国际原油价格快速上涨,超过每桶70美元。股票卖出价约为每股13.5港元,折合民币为每股13.2元,市盈率约16倍,市净率约3倍。

  2003—2007年间,得益于原油价格上涨、原油储量和石油开采量的逐步上升,中石油的现金流贴现值由2003年初的6150亿元增长到2007年末的约18200亿元,增长约3倍;而市值与现金流贴现值的比值由0.47倍上升至1.15倍,增长约2.5倍;而美元对人民币汇率由8.27升高至7.6,增长了约8.8%。三者的共同作用,使得伯克希尔投资中石油的总收益率约为7倍。

  2006年开始,中国石油的营运效率开始下降,净资产收益率由2006年的24.2%逐步下降至2012年10.8%。所以,虽然原油价格仍然处在高位,但现金流贴现值徘徊不前,而总市值相对现金流贴现值也未有明显的折价。

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  2002年我人生中第一次进入外汇市场,2003年我们进一步扩大这方面的投资,主要原因在于我个人长期看空美元。我必须强调的是,预言家的墓地有一大半都躺着宏观经济分析家。在伯克希尔,我们很少对宏观经济做出预测,我们也很少看到有人可以长期做出准确的预测。

  展望未来,我们仍然会将伯克希尔大部分的投资摆在美国资产之上。然而近年来,我们国家的贸易赤字持续强迫全世界其他国家吸收美国的债权与资产。曾经一度,外国对于这类资产的兴趣消化了这类供给。但是到了2002年,全世界开始吃撑到吐,使得美元相对于其他货币开始贬值。然而汇率的变动却无法有效地解决贸易赤字,所以不管外国投资人愿意与否,他们手上仍将抱满美元,其结果大家很容易想象,最后还是会对外汇市场造成困扰。

  身为一位美国人,我衷心希望这个问题能够得到的解决。我个人就曾提出一个解决之道,这篇文章业已刊登在2003年11月10日的《财富》杂志上。然而,再一次,或许我提出的警告事后很可能被证实无效,我们国家的活力以及耐力一再让唱衰者像个傻瓜。不过伯克希尔手握数百亿美元,这也是为何我会想到,如果有一些外汇契约可以抵消部分的部位,会令我感到比较安心。

  依照会计原则,这些契约的价值若有任何变动都必须立即反应在损益表之上,即便这些契约尚未到期也一样。我们把这部分的损益归类到财务与金融商品部门。截至年底,我们签订的外汇契约总额累计达到120亿美元,分布在5种外国货币。此外,当我们在2002年买入垃圾债券时,我们也尽量买进一些以欧元计价的债券,目前这部分投资的金额约有10亿美元左右。

  去年我们作了一笔大减持。在2002、2003年,伯克希尔以4.88亿美元的价格买入中国石油1.3%的股份,以当时的股价计算,其总市值是370亿。查理和我认为其大约值1000亿美元。在去年,两个因素使其价值急速上升:原油价格大幅上涨;中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上做了卓有成效的工作。去年下半年,中石油的市值上升至2750亿美元,这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以40亿美元将其卖出。

  值得一提的是,我们为这笔交易所得缴纳了12亿美元。这些钱够支付美国政府部门——国防部、社会保障部等等你所知道的所有部门——运转四个小时的所有开支。

悦读会巴菲特对中国石油的投资决策

  问:你2002年买中石油时只读了它的年报。大多数职业投资者都会做更多的研究,你为什么不做呢?你看年报时主要看什么?你怎么能看一份报告就做投资决定?

  巴菲特:我是在2002年春天读的年报。我从没问过任何人的意见。我当时认为这家公司值1000亿美元,但它那时的市值只有350亿美元。我们不喜欢做事要精确到小数点三位以后。如果有重大约在300到350磅之间,我不需要精确的体重数据就知道他是个胖子。如果你根据中石油年报上的数字还做不了决定,那你应该看下一家公司。

  芒格:我们用于研究的费用比美国所有机构都低。我知道有个地方每年付2亿美元会计费。我知道我们的投资更安全,因为我们的思考方式像工程师——我们要的是可靠的利润。

  决定买中石油是因为当时公司的市值才三四百亿美元,但我们认为这家公司应该值1000亿美元。当油价涨到70多美元时,我们认为它应该值大约3000亿美元。我们认为,和其他公司来比,它的价值已经不算低了,于是我们就卖出了。但中石油A股上市后涨了很多,并一度成为世界上市值最高的公司。如果股价跌得更多的话,我们以后还有可能会买进中石油。

  巴菲特:当我投资中石油的时候,无论是按石油储备、现金流还是其他任何标准来衡量,其股价都非常便宜。另一家俄罗斯公司同样便宜,我不是什么地缘专家,但我对于在中国投资的感觉要好很多。

  主持人陈伟鸿:您曾说,当别人贪婪的时候,我们需要恐惧。我们不妨在中国石油这只股票上来看一看,当别人40多块钱还在买的时候,您早就已经把它抛了,是不是意味着,当别人正在贪婪的时候,您早已经开始了恐惧?

  巴菲特:我忘了是什么时候买的中国石油。我对中国石油不是很了解,但是当我读他的年报的时候,我发现这个报告很不错,很直接,包含了很多信息。在我阅读报告的时候,觉得这家公司在当时值1000亿美金,再看看市值,他当时的核心业务的估价只是350亿美金,所以我觉得很值,我就买了。后来股票价格上升之后我觉得这个价格并不是被低估了,实际上他是一个很好的公司,但是我们还是卖掉了。

  刘建位:巴菲特先生,您在网络股泡沫破裂之后,2003年股价非常低迷,油价比较低的时候,您买入了中石油,买了4.88亿美元,然后到2007年中国非常牛,而且油价又相当高的时候,您把它卖出了。在这件事上,我们觉得您做到了在别人恐惧时候贪婪,在别人贪婪时恐惧,非常完美。但是让我们比较疑惑的是,到了2008年,油价非常高的时候,也非常牛的时候,您却买了康菲石油,然后随着金融危机发生,康菲石油股价不断地下跌,下跌超过40%,您在赔钱,又把康菲石油卖掉了一部分。我不知道为什么同样都是石油公司,您好像对这两只石油股采用的是不同的做法?

  巴菲特:这是个很好的问题,在康菲石油上,我犯了一个很大的错误。我在油价非常高的时候买了康菲石油,尽管石油价格有些下跌,但是我觉得康菲石油的股票价格还是比较低,但是我的判断错误了,我们损失了很多钱,这是我自己犯下的错误。